行业主要观点：弱势中的避风港
坚定看好食品饮料消费的稳定增长
两个理由：国内正处于生活水平快速提升的阶段，消费升级还是现阶段的主旋律;收入增长提升了国内消费者的购买能力，而日常食品饮料消费支出占比的持续下降也使消费者的价格敏感程度下降和品牌忠实度上升，有利于龙头企业的发展。
CPI 上涨的幅度和持续时间对消费支出的影响
如果CPI 持续的较快的上涨，并伴随着通胀预期、经济增长的不明确的预期，那么即使是对食品饮料这种日常消费支出也会存在一定的负面影响。这一点我们在中期策略中就美国70年代末80 年代初的国内消费支出做了比较消息的分析。当然这个也是我们不愿意看到的。
业绩可预期性高，业绩增长速度预期下降
食品饮料公司的业绩有相对稳定的特性，因此可预期性高，2008 年食品饮料产品价格同比大幅上涨消化了部分成本压力，加上所得税下降的原因，业绩整体的增长会比较快。但是我们分析认为，如果经济持续不明朗，即使是提价能力最强的高档白酒，2009 年提价预期也将减弱，从而影响2009 年的业绩增速。
估值下降，已-接近历史平均估值水平，安全边际上升
在股价大跌之后食品饮料的PE 也持续下降，但是在大盘PE 更快的下跌后，食品饮料的相对估值
仍然处于高位，不过考虑到08 年仍然比较明确的业绩增长，在08 年业绩公布后行业的相对PE 可能会大幅下降。从公司PE 的历史对比看，部分公司的PE 已经逐渐接近历史平均估值水平，安全边际上升。
行业数据分析
5 月产量：葡萄酒增速惊人，白酒稳定高增长，啤酒遭遇凉夏
从今年1-5 月份的产量数据看，葡萄酒产量延续了前几个月的异乎寻常的惊人增速，达到55%，增速同比上升了40 个百分点。白酒1-5 月份产量214.87 万吨，同比上涨18.77%，增速与去年基本持平，快了2 个百分点，基本符合预期。啤酒遭遇凉夏，销量4、5 月份的行业产销量增长大幅回落，单月产量仅分别增长了1.79%和0.88%，1-5 月份累计增速降至6.63%。今年持续的不高的气温可能是
主要因素之一，此外还有提价的影响参合其中，难以对这两个因素的影响完全独立讨论，而5 月份的地震巨灾也是影响啤酒消费的一大原因。从于啤酒消费量季度分布比较接近的碳酸饮料的产量数据，我们也看到了同样的结果，碳酸饮料今年4、5 月份的产量增长分别为-10.22%、6.99%，据此分析，天气的因素可能是最主要的，那么如果在啤酒消费旺季的7-9 月气温能达到往年夏季的正常水平，啤
酒消费量还是有望回升的。
液态乳产量增速继续下滑。1-5 月份同比增长9.55%，增速持续下滑，同比下降了10 个百分点。乳制品消费已经开始进入成熟期，而且国内销量的基数已经较大，增速下降是预期之中的。近期原奶价格回落，对产品销售和利润都是正面刺激。
月经济效益：白酒显现王者地位，季节反常困扰啤酒
面对通货膨胀和成本压力，食品饮料行业还是显示出了较好的消化成本上升的能力，它们通过提价、优化产品结构和控制费用等方式，基本保持了稳定的毛利率和销售利润率，其中白酒表现最为抢眼，毛利率、税前利润率保持增长，而啤酒、乳制品行业压力最为明显，毛利率同比出现下滑。
◆ 白酒：利润增长超预期，贵州地区盈利变化惊人
白酒行业1-5 月份的数据显示收入和利润的较快增长，税前利润增速达到63%，这不仅比去年同期35%的增速高了30 个百分点，更是比今年1-2 月15%的增速高出48 个百分点。这暂时缓解了我们对于经济前景不明朗可能导致高档白酒销量下滑的担忧。行业毛利率上升，尤其是税前销售净利率上升更快，白酒提价能力在本轮的经济增长中展现得淋漓尽致，吨酒价格和盈利都持续上升，并且这一趋势我们预计在2008 年都不会改变。
从区域上看，贵州省的吨酒价格、税前利润分别同比上涨了38.8%和162.99%，与2 月份数据相差甚远，我们分析认为可能与贵州茅台春节前后遭遇雪灾运输困难有关。3 月份后茅台出货量增加，带动贵州地区的均价、利润总额大幅上升。
对行业的提价能力、盈利能力都没有疑问。不过今年上半年的高档酒销量增速下降，这虽然不影响我们对于贵州茅台等供不应求的强势品牌2008 年的销量预期，但是对于明年的提价幅度可能会产生负面的心理影响。在现阶段的销售上并没有非常不利的数据出来，我们将保持对高档白酒销售的跟踪。
◆ 啤酒：遭遇凉夏，利润出现负增长，期待奥运刺激
啤酒4 月份后销量增速突降，税前利润更是出现负增长。主要的原因有两个：气温较低、产品提价。我们很难区分啤酒销量增速大幅下降有多少是因为天气、多少是来自提价，但是从部分地区的销售了解的情况是，部分品牌即使价格没有上涨，5 月份的销量也有所下降，所以我们倾向于认为天气的因素更多一些。随着7、8 月气温升高和奥运会来临，啤酒市场可能也会随之升温。
受到成本上升和销量规模低于预期的影响，啤酒行业毛利率、税前销售净利率都下降颇多，低于预期，尤其是税前销售净利率的大幅下降。分析认为有两点关键的因素：(1)成本压力逐渐显现，尤其是对于很多品牌影响力差的低端品牌，提价能力差，很难覆盖成本的上涨，导致行业毛利率进一步下滑，不过从前三大啤酒公司我们了解到上半年毛利率都基本保持稳定;(2)由于经济的增长和2007年啤酒消费的强劲增长，很多公司在年初都预期2008 年的销售量会保持很快的增长，因此在销售费用投入上的计划较高，企业奥运营销的投入冲动也比较强，但是销量没有达到预期，使销售费用率上涨较快，影响了0.8 个点的净利率。这一点上，销量一旦回升则会自然解决。
◆ 葡萄酒：增长惊人，景气度高
葡萄酒1-5 月保持了高景气度，产量好得超出市场的预料，销售收入同比增长36.23%，高于去年同期17 个百分点，利润总额增长32.77%，与去年同期基本持平。但仔细分析葡萄酒的吨酒价格其实是下降的，消费的普及推动了更多中低价产品的销量增加，消费需求的不断增加是行业未来增长的主要动力。从行业1-5 月份的毛利率、税前利润率纵比看都略有下降。葡萄酒的提价能力等还是比不上白酒，对葡萄酒未来消费量可以预期的持续、快速的增加是行业继续增长的主要动力。
◆ 屠宰及肉类加工：生猪价格短期回落，盈利有望回升
行业收入1-5 月份同比增长39.43%，快于去年同期，主要原因是猪肉价格的增长，而屠宰数量由于生猪供应不足，低于去年同期。目前生猪的供应量相对去年下半年有所上升。利润保持较为稳定的增长，体现了行业较好的成本转嫁能力。
生猪价格5 月份以后回落趋势明显，这对肉制品行业毛利率的回升有很强的正面刺激，从深加工产品的长期价格波动来看，要远低于生猪价格的波动，因此在生猪价格回落的初期会出现产品毛利的上升。虽然目前从行业数据上还难以看到明显的盈利能力上升的迹象，但是预计全年盈利能力好于去年。乳制品也同样面临肉制品的成本下降，利润回升。
从生猪产业链上的利润分配看，今年养殖环节的利润绝对额和利润占比都上升。6月份头猪养殖利润达到360 元左右，但是由于农村劳动力进城务工收入更高，加上养猪存在爆发疫情的危险，以及带来的居住环境问题，农村生猪散养的积极性仍然有限，未来散养的比例可能逐步下降，政策鼓励的规模化养殖有望逐渐上升。
投资策略
大跌之后食品饮料的PE 也持续下降，不过相比大盘估值食品饮料的相对估值仍然处于相对的高位。考虑到08 年仍然比较明确的业绩增长，以2008 年动态业绩看，很多公司的估值已经接近历史平均PE 水平，考虑到2009 年的业绩增长，部分公司安全边际已经很高，如贵州茅台、泸州老窖、青岛啤酒、张裕A、双汇发展等。
作为非周期性的行业，食品饮料在经济火热的时候业绩增长也许赶不上很多周期性行业，但是在相对弱势的市场中，食品饮料却能以稳定的盈利获取股价的相对稳定，获取较高的相对收益
重点公司点评
张裕A(000869)
公司是国内最好的红酒生产企业，在高端红酒消费中具有不可替代性，因此，面对着白酒、啤酒、黄酒不断提价趋势，红酒提价序幕即将拉开。
双汇发展(000895)
公司是屠宰及肉制品加工领域规模最大的公司，建立了从上游养殖到连锁销售的完整产业链，规模效应显著，公司在高温、低温肉制品的产能建设上遥遥领先于竞争对手。
青岛啤酒(600600)
公司在国内市场份额高达13%，在国内市场份额、销售收入、利润总额、出口创汇等多项指标持续保持了行业领先，在全国18个省市拥有50家啤酒总厂，年啤酒生产能力超过510万千升。公司还具奥运概念是北京奥运会赞助商，在消费升级和奥运会日益临近的环境下，公司面临着较大的发展机遇。 |
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